帆茂研究部丨资产证券化导向的投资策略(下):证券化原理及应用

2016-07-15


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资产估值/PE投资的证券化逻辑


接下来将阐述资产证券化导向投资策略的微观原理。我们在上一篇文章《资产证券化导向的投资策略(中):证券化时代的资本论》中,提到“投资者主要是赚证券化时代的钱”,并将“投资周期更迭与策略调整归结为证券化浪潮的驱动”。这些判断勾勒出粗线条的历史经验规律。当投资者面对投资决策的具体问题时,仍然可能陷入困惑。在琐碎的投资行为中,投资基金或资产项目中的证券化机会和价值到底表现在哪里?


这里选择以私募股权投资基金(PE)为例,解读资产估值中的证券化因素及贡献。从近些年来该领域的实践经验来看,传统的资产估值及投资逻辑存在被颠覆的可能。主流的价值分析基于信息经济学原理。它申明在投资者与资产项目之间存在信息不对称。PE管理人拥有专业化的信息优势。随着时间推移,经过逐轮融资验证,PE参与的投资项目信息不对称程度和不确定性下降,从而推动了估值(或收益)的上升。这种经典逻辑表明管理人的业务能力和信息优势是有价值的。事实上,商业银行及其他金融中介机构也拥有类似的专业功能和工作原理。


但是,信息经济学原理并不能完全解释如下典型现象。投资项目从初始创业估值到最终变成上市证券估值之间的巨大增长倍数,并不能被完全解释为信息不对称程度(或不确性)的下降。事实上,信息不对称程度的下降已经反映为投资项目的财务增长。大量私募股权的投资回报倍数远远超过其财务增长倍数。作为一个国内市场上常见的负面例子,确定性较高的劣质项目在上市之后照样可以实现高回报。在正面例子中,某些领域或行业标杆企业的上市则可能会显著撬动整个股票市场的估值水平和资金流动。这种外溢效应也不是信息不对称所能解释的。以上两类案例共同表明,证券市场本身的价值及其对资产估值的贡献没有被经典逻辑所解释。


我们用证券经济学原理来补充经典逻辑的漏洞,解释那些投资实践中见怪不怪的现象。在从狭隘私募交易通往证券市场的道路上,投资项目逐渐受到更多的信息传递和投资者参与,积累更多的市场信用和流动性,从而享受质量、信用、流动性增强后的市场溢价。因此,仅从证券化和证券市场功能的角度上看,资产估值的提升根源于证券化程度的上升。我们可以将资产估值的贡献因素分解为两个部分:一部分是见证信息不对称的财务增长,另一部分则是证券化程度的上升。如图1所示,在现实中的大量投资案例中,证券化程度对资产估值的贡献远大于信息不对称。


图1PE资产估值的证券化逻辑

通俗地讲,只要投资项目可以被后续更多的投资者认可,就会享受被市场追捧的溢价/红利。这与股票市场投资中的“选美”理论如出一辙。在国内的上市道路和证券市场上,并不出众的大家闺秀与惹眼的妖孽都可能成为美人。纵使信息不对称的程度已经微乎其微,证券化溢价还会格外突出。当然,正统投资非常珍惜机构信誉,重视投资项目的质量。证券市场理论甚至还表明,投资者可能拥有被上市公司内部人更多的信息。投资者对于宏观和行业信息及机会的把握可能先行一步。有时公司管理层都没信心的股票,照样可以受到追捧。这种情况已经远非信息不对称原理所能解释。


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资产管理/财富管理机构运营的证券化逻辑


资产证券化导向的投资策略,主旨就是发掘未来潜在的证券化机会。这类机会遍布于资产证券化流程中的诸多环节。潜在的资产应当符合可以被进一步证券化的标准,即可以被后续更多投资者接受,产生更高的财务质量、市场信用以及流动性溢价。按照逆向思维的原则,证券化程度越低、潜质越高的项目,未来可被证券化的投资价值就越高。潜在的资产管理人应当具备发掘这类资产机会的能力。具体要求则包括资产获取能力、进一步证券化能力(支持财务增长/信用和流动性增强)以及最终将它们推向证券市场(金融商品市场)的能力。每一波证券化浪潮的出现,往往都伴随着这些资源要素的大规模聚集与开发。


沿着证券化逻辑来看,优秀的资产管理人(GP)可能将策略重心置于证券化程度较低、管理人绩效差异大的资产市场。美国耶鲁大学捐赠基金(简称“耶鲁基金”)曾在2012年的年报中表白这样的策略倾向。根据耶鲁基金的分析,在从固定收益、股票市场到私募股权市场等证券化程度由高到低的大类资产机会中,积极管理人的绩效差异逐渐拉大。在此之前的20多年间,耶鲁基金不断将其投资目标向有效前沿中的高风险、高回报方向移动(如图2所示)。从年度报告数据来看,这种目标路径的调整是通过不断调低资产配置组合的证券化程度来实现的。与行业平均表现相比,耶鲁基金投资绩效中的资产配置贡献并不突出,真正突出的是积极管理人的贡献。只有后者才能在操作上真正实现低风险、高收益。这恰是在资产管理领域中运用证券化逻辑进行逆向思维的典型成就。


图2耶鲁基金的目标调整与超额业绩



证券化逻辑也为评估财富管理机构在资产配置/资产管理人(GP)两个维度上的产品线组合绩效提供了合理标准。财富管理机构的积极管理绩效不仅体现为对主流资产类型证券化浪潮的识别和决策,还进一步体现为对GP证券化资源和能力的识别和选择。这两个维度上的核心产品组合对于追逐证券化主浪潮至关重要。传统的财富管理模式尽管也强调从资产配置与GP选择两个维度来构造产品线,但在两者之间的逻辑关系和绩效分配问题上缺乏深刻认识。因此,客户在评估与判别财富管理机构的平台价值和服务能力时经常陷入困惑。例如,经典的投资组合管理理论认为,资产配置的绩效贡献居于主导地位(通常认为占比90%以上),从而资产大类中的项目选择或GP绩效就变得不那么重要了。现实情况可能与此偏离较大。有种情况在国内经常遇到,即在某个周期阶段投资机会非常集中于特定的资产类型,从而使资产组合配置缺乏实质意义。同样,“资产荒”的出现也会陷入类似的尴尬。耶鲁基金的决策情形可能更具有一般性,即资产配置的贡献低而积极管理人的贡献高。它的决策依据是在证券化程度相对较低的资产类型中,GP之间的绩效差距或贡献反而更加突出。尤其对于高净值客户而言,另类资产及其中的私募股权资产通常都占有相当大的配置比例,自然也就更加重视GP的选择绩效。在如何选择优秀GP的问题上,传统标准就是评估他们的历史业绩,由TOP榜单决定。但是历史不代表未来,这个标准在实践中的表现很不稳定。相比较而言,在证券化逻辑中,优秀GP拥有的证券化资源和能力则是可以在前瞻未来投资周期的基础上进行事先评估的。


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结论


对于客户而言,上述内容旨在提供一种适应当前复杂投资环境的决策辅助。如果按照自上而下的决策次序,那么主要内容应当是由三个部分构成的一体化框架:一是识别证券化浪潮推动的投资周期,二是评估财富管理机构的产品线组合绩效,三是评估GP的证券化资源和能力。在国内,这方面的投资理念和方法论仍然是空缺的,值得更深入的探讨。


备注:如需阅读前两篇策略文章:《资产证券化导向的投资策略(上):概述》,《资产证券化导向的投资策略(中):证券化时代的资本论》,请点击查看本周的历史消息。


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