帆茂研究部丨资产证券化导向的投资策略(中):证券化时代的资本论

2016-07-13


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资本与财富积累的历史形态


在过去近两百年间,西方社会资本与财富积累的历史规律及理论探讨具有普遍意义。1867年,卡尔×马克思在《资本论》中阐述了实业/产业资本的集中化趋势与无限积累原理。它描述了实业资本及资本家财富积累不断膨胀并集中的趋势特征,及其与社会化大生产之间不可调和的内在矛盾。2014年,法国年轻的经济学家托马斯×皮凯蒂在著述《21世纪资本论》时将观察重点从实业资本转向金融资本。他重视金融资本回报率长期高于经济增长率的经验规律。该规律既可以归功为富裕阶层财富管理的经典教义,也可以归咎为社会收入分配与财富分布差距拉大的根源。无论是实业资本还是形态上高级化的金融资本,它们主导的积累规律都曾推动深刻的社会变革,也都引起了深刻的社会矛盾。


财富管理方法及绩效因不同历史阶段的资本形态及积累规律而异。在顺应时代发展的前提下,从实业资本家到金融资本家及其驾驭的资本形态都可以创造出超过社会平均水平的快速积累。从西方社会的长期历史规律来看,资本形态是不断升级的。在最近三十年间,金融资本的主流形态又突出地表现为更加高级化的证券资本。资本或财富的证券化程度及规模已经变成财富衡量的常规手段。如今,世界性的富豪榜很少涉及实物资产,而多是证券类资产。


2
国内的财富来源与证券化进程


大概从2010年开始至今,国内的产业空心化趋势导致的资本和财富积累趋势几乎极大地浓缩了西方社会漫长的历史进程。在此期间,一些实业经营者放弃主业,转入金融投资并实现了更高的资本回报。这些投资者构成了当前高净值客户的重要来源。他们有幸体会到从实业资本家到金融资本家的角色转变、从实业资本到金融资本的形态转变及其带来的财富增值效果。严格地说,主流金融投资工具,如各种理财产品、私募债权和股权投资等,本质上都属于证券。这部分财富管理的资本形态属于证券资本,享受证券经济发展的红利。


在私人投资领域中,经常有人说投资者主要是赚经济周期或资产周期的钱。如果从过去近四十年的历史角度来看,则几乎可以毫不夸张地说,投资者主要是赚证券化时代的钱。自改革开放以来,国内经济社会的发展就处于从计划经济到商品经济、金融或证券经济的不断升级过程。


证券化的形式及内涵也丰富多样。在改革开放初期,社会上大量的经济资源没有实现商品化,私人财产较为匮乏。从20世纪90年代开始,产权改革与商品经济发展促进了私人财产权益的积累,并在一定程度上形成了现代公司治理文化。人力资源被大规模转化成人力资本,并部分随着其他资本品一起汇入创业资本大潮。如今,很多行业的明星人物具备了明晰的定价及交易机制,可以说实现了人力资本的证券化。自从1990年开张的上海和深圳证券交易所为公司、子公司、孙子公司及其项下资产的证券化提供了最直接的平台。随着不断有公司上市,这个平台不断上演最激动人心的造富故事。站在这条轨道上前瞻,建立在常规证券基础之上的金融衍生品也必将受到青睐。这类更高级证券工具的普遍运用及市场发展几乎不可避免的。不动产(土地与房屋)自1998年房改之后就逐渐资本化并成为投融资活动中最重要的抵押品。它的证券化突出表现为2009年之后大发展的房地产类信托产品及私募债权工具。它们实质上是不动产权益抵押支持证券。在更大范围内,各类金融机构发售的大量理财产品具有同样的证券化属性。


正在快速增长的资产管理/财富管理业务建立在公司治理与信托制度的基础之上。前者允许公司所有权和控制权分离,后者允许财产所有权、使用权和受益权分离。尽管这些制度的法治水平尚低,存在很多问题,但是如果没有它们,那么财富管理与传承是不可想象的。在十余年前,几乎很少有人可以想象会把自己的大额财富交由专业管理机构来打理。也许在更早,民营企业家也很难想象可以将自己的企业交由职业经理人或其他代理人来管理。多种职业角色与权责相分离的制度安排,乃社会发展潮流所至。随着证券经济的发展,人们又开始习惯于那些更加远离自己占有欲的证券化投资工具。


3
证券化推动的投资周期与策略调整


将投资周期更迭与策略调整归结为证券化浪潮的驱动,似乎并不为过。在过去四十多年间,每波经济资源/财产类型的资本化和证券化都可能带来巨大的投资机会。在从计划经济向商品经济转轨过程中,大量原始的资本品(厂房、设备、技术等)不断组合并汇入不同层级的公司实体,历经并购重组、多轮融资壮大或最终成为上市公司,俨然是最为壮阔的证券化主浪潮。由此带来的投资周期反映为经济繁荣、股权投资期或股票市场牛市阶段。另一个典型浪潮是不动产的商品化、资本化和证券化进程。


我们在前一篇关于策略概述的文章中描述了自2009年以来国内至少已经经历了两次投资周期与策略调整。如果抛开原来的宏观经济指标判据,改用证券化浪潮及次序来解释,则可以更加生动地展现出彼此重叠交织的投资周期及其演变逻辑。


第一波浪潮是2009~2013年间的“非标资产”(即非标准债权资产)证券化。当时以影子银行业务发展为标志。被证券化的对象是影子银行业的表内资产。这里所谓的影子银行业既包括商业银行,也包括从事类银行业务经营的金融机构。信托产品与合伙制私募债权只是当时的典型代表工具。影子银行业务高峰时的市场规模估计在20万亿元之上,因此为投资者带来了广阔的选择空间。这里设置2013年为期末时间,主要源于当年底国务院出台了加强影子银行监管的通知文件,随后也确实引发了市场整顿。


第二波浪潮是从2012年开始至今的泛资产管理业务中的证券化。此时被证券化的对象不仅从银行业的表内资产扩展到整个金融业的表内(非标债权)资产,还扩展到尚未正式纳入金融监管体制的私募股权基金和互联网金融理财工具。投资对象(或方式)也陆续从单一项目、资产组合升级为基金组合(TOT、MOM和FOF,即分别指信托的信托、管理人的管理人、基金的基金)。2015年底泛资产管理业务的存量规模估计在90万亿元以上,自2012年以来每年平均增速超过50%,其投资空间由此可见一斑。


第三波浪潮我们初估是从2015年开始的国有企业资产证券化。被证券化的资产从监管体制内外的金融业表内资产转向实业资产。从政策倾向来看,这是为了解决金融服务在过去数年间脱实向虚的问题。短期内,前两波的证券化也接近尾声,金融机构的财务杠杆、资本充足性与流动性都触及底线,金融资本也渴望新的方向。从市场条件来看,自20世纪90年代以来,国有资产证券化与民营资产证券化就一直交替进行。早期以国企改制上市为代表的证券化浪潮,可以说是为第一次国企解困所推动。21世纪初中国加入WTO之后民营经济持续加快发展,在国内外证券交易所上出现了一批优秀的民营上市公司。这个阶段不妨称为民营资产证券化浪潮的掀起。2014年中国著名电商阿里巴巴的海外上市可能是这一时期顶峰的见证。自2015年以来,投资领域的“国进民退”似乎预示着国有资产证券化又重新提上日程。中央企业与地方国有企业的并购重组活动已经活跃起来。这两类国企的资产存量规模超过100万亿元。仅从媒体报道的十三五期间的证券化率目标来看,几乎可能出现又一波数十万亿元规模的证券化交易。


在这一波中,我们可以更加清晰地观察到新旧两波证券化浪潮之间的此起彼伏。这种动态平衡关系有助于我们理解PE二手基金的市场机会。PE基金及其项下资产原本在很大程度上属于证券化工具,PE基金二手基金则在本质上属于再证券化——一种针对原有证券化形态的升级。以此为代表的针对上一波证券化资产的流动性交易(一种压力策略)是可以预见的。在投资逻辑上,跟随旧证券化浪潮的消减与新浪潮的兴起,都是殊途同归的选择。


下一篇《资产证券化导向的投资策略(下):证券化原理及应用》待续。


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