帆茂研究部:A股是否会陷入支付危机模型的陷阱?

2015-08-10

导读:

美国经济学加保罗克鲁格曼曾提出的第一代金融危机模型实质上是一种国际支付危机模型,而我们关心的是自20156月份以来的A股市场,经历一翻暴跌与反复救市之后,是否也会陷入支付危机模型的陷阱?


A股市场在经历一翻暴跌与反复救市之后,是否将重燃激情,再次切入恢宏牛途呢?这是多头投资者殷切期盼的结果。当下的空头已经被驱赶到穷途末路。几乎毋庸置疑,救市至少已经取得了阶段性的胜利。当然几近完全成功之时,同志还需加倍努力。然而,这一种盛世场景却曾在7月末引来美国经济学加保罗•克鲁格曼的不屑。他在纽约时报上讥讽我们的救市行动为“皇帝的新衣”。这太过分了!不过,他对别国的一些分析判断一向不靠谱,也常不受国人待见,因此大可不必太在意。


这里真正让笔者触动的是克鲁格曼的一项纯学术研究——他在1979年提出了第一代金融危机模型。那实质上是一种国际支付危机模型,描述了如下一场厄运及逻辑:一些发展中国家在经历国内货币扩张之后必然面临本币贬值的情况下,为了守住固定汇率体制,不断抛售外汇储备以维持汇率稳定,最终储备耗尽,陷入国际支付困境,同时本币大幅贬值,市场出清。接下来回到我们关心的焦点问题,即自2015年6月份以来的A股市场,是否也面临同样的故事情节?

此轮A股救市的确存在一些类似的瑕疵。最初提出的上证指数4500点救市目标,就让人匪夷所思。随后市场上表述的救市目标放弃了具体点位,改为救助流动性。很难想象,在不失流动性的情况下,上证指数跌破2000点时能被接受。救市行动仍然有价格水平上的要求,只是放松了可容忍的下限股价水平。显然,多头们有些操之过急,不但将教科书中的资产定价原理置之脑后,还借以各种现实利益为名讥笑自己曾经的幼稚。救市从来都是救助资产价格免于崩溃,并最终指向一定区间内可容忍的价格下限。这是不是开始有点类似于守住固定汇率体制呢?当股票价格已经高估并步入下跌途中,还要维持它们的价格下限,与固守汇率体制似乎没有根本上的不同。驰援A股市场的各路资金,也有些类似于对社会资金储备的动用。银行体系与其他资产市场并非总是资金富裕。


在救市最后的胜利在望时,是否又为社会资金储备可能消耗殆尽而浮想联翩?如果上市公司财务以及股息分配正在发生趋势性的改善,股价不再高估,那么这方面的联想就真是多虑了。在极端的不利情形下,动用一些资金来维护股价稳定,不幸与市场估值方向相背,就有耗干的可能。当下的有利情景还不够清晰。未来上市公司迟早要再融资,要再次套现;一些悲观的市场因素也可能进一步侵蚀投资者的理性预期;救市资金也不是免费的午餐,且后顾有忧。股票市场上的多头与空头原本就相克相生,内含于理性投资者的策略选择。在不利情形下,即使没有境外对冲基金设局,A股市场也会以较为夸张的形式实现它的调整。

因此,与其那般辛苦救市,不如一开始就着力于重建市场信誉、纪律与信心。投资者的信心比黄金重要,但是要建立在市场信誉及纪律的前提之下。而且,一些基本的金融原理既然列入普通高等教育的范畴,就要敬重。可谓一时救市事小,百年树人事大。我们是乐观主义者,相信未来面包和牛奶一定都会有的。股票市场上的并购重组、国企改革、做精做强之梦,就从当下不说慌话、不做坏事开始吧。


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